投资要点：个税递延型商业养老保险试点将于5月1日实施，最高年度减税额度5400元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】中国人口老龄化加速，未来养老需求激增。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）基本养老金（第一支柱）收不抵支，替代率的下降趋势难以逆转；企业年金（第二支柱）覆盖人数增长缓慢，发展步入瓶颈期；商业养老保险迎来起步阶段，发展潜力巨大。中性（乐观）假设下，EV贡献度为4.8-5.7%（8.3-9.9%），“增持”评级。
　　事件：个税递延型商业养老保险试点将于5月1日实施，最高年度减税额度为5400元。试点将在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区实施，试点期限暂定1年。税收优惠采用EET模式：1）缴费期间，个人购买相关产品的支出，允许在一定标准内税前扣除，标准为“月度薪酬的6%和1000元孰低”；2）缴费期间，计入个人账户的投资收益，暂不征收个人所得税；3）领取养老金期间，领取的养老金收入的25%部分予以免税，其余75%部分按照10%的比例税率计算缴纳个税。经计算，月应税收入分别为1万、2万、4万、6万、10万的个人，每年最高减税金额分别为1440元、3000元、3600元、4200元、5400元。
　　中国养老形势：老龄化加速，未来养老需求必然激增。2017年中国65岁及以上人口1.6亿人，占比11.4%，我们预计老龄化率将加速上升，原因在于未来65岁以上人口的加速攀升（第一次婴儿潮人群的当前年龄仅为48-56岁），预期寿命的不断延长，以及出生率的持续低迷。预计到21世纪中叶，中国老龄化率或将达到30-35%的峰值，老年抚养比或将达到67%，即约每1.5个劳动年龄人口须负担一位老人，因此当前多层次的养老保障体系建设至关重要。
　　第一支柱——基本养老保险：征缴收入相较支出的差额正逐年扩大，基本养老金替代率的下降趋势难以逆转。2012年以来，基金收入的增幅每年均小于支出增幅。2013年以来，基本养老保险的征缴收入已经低于支出规模，且差额正快速扩大。基本养老保险必须依靠财政补贴，才能保持结余增加。基本养老金替代率已从2000年的72%降至2015年的45%，我们预计下降趋势难以改变，基本养老金替代率相较70%（理想水平）的缺口须由第二支柱和第三支柱共同弥补。
　　第二支柱——企业年金：覆盖人数增长缓慢，发展步入瓶颈期，难以起到独立支柱的作用。2017年末，企业年金累计结余1.29万亿，为基本养老保险总收入的29%；覆盖职工人数（仅2331万人）占基本养老保险覆盖人数的2.6%左右。参与人数增长缓慢，央企、大型国企等企业年金传统市场的容量已近饱和，而中小民营企业建立企业年金的动力并不强。企业年金仍处于零星发展的状态，发展缓慢的原因还包括多重监管、税收优惠力度不足、投资收益率偏低等因素。
　　第三支柱——商业养老保险：迎来起步阶段，发展潜力巨大。2016年商业养老保险保费仅1500亿元，占人身险保费比例仅为4%；第一支柱、第二支柱、第三支柱的余额占比分别为76%、19%、5%。商业养老保险产品具有期限长、回报稳定、养老用途明确、附带保障功能、可年均化领取等独特优势，在税收优惠政策的推动下，预计将开启快速增长通道，在养老保障中发挥愈加重要的作用。
　　美国经验：税收优惠政策可促进第二支柱和第三支柱的长期快速增长。1）2017年末美国养老金总资产高达27.9万亿美元，占美国家庭金融资产的比例高达35%，规模远高于中国。三大支柱占比分别为22%、39%和40%，优于中国第一支柱独大的结构。2）这20年来，美国IRA计划（第三支柱）和401K计划（第二支柱）的资产规模与占比快速上升，占比分别从1995年的19%和12%提升至了2017年的32%和19%。我们判断其重要原因在于两者提供的“延迟纳税”等系列税收优惠政策。
　　商业养老保险业务的EV贡献测算：中性（乐观）假设下，EV贡献度（EV评估价值的增量/2017EV）为4.8-5.7%（8.3-9.9%）。中性假设下对国寿、平安、太保、新华的EV贡献度分别为5.0%、5.0%、5.7%和4.8%；乐观假设下分别为8.6%、8.6%、9.9%和8.3%。商业养老保险将贡献新的价值增长点，保险公司2018年一季度保费下滑的风险基本消化；估值低位，期待保障型产品需求带动价值重启增长。公司推荐中国平安、中国太保。
　　特别提示：EV贡献预测基于个税缴纳人数、参与率、月均缴费额、NBVMargin和市场份额等假设，不代表上市公司未来实际情况。EV贡献度会随着参数的改变发生变化，敬请投资者谨慎参考。
　　风险提示：1）利率趋势性下行；2）个税递延型商业养老保险业务推进不及预期；3）保障型业务增长不及预期。