在行业集中度提升及需求复苏背景下,18Q1线下增速提升至20%+，线上淡季增速稳定，带动整体收入及净利润增幅分别达24.8%/24.6%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司电商业务颇具特色,在二代老板率领下,凭借先发优势、高效运营和区隔管理等差异化运营，快速在一二线市场放量的同时，未对线下低线级市场构成冲击，且随着电商占比提升有效拉动综合毛利率的提升，预计18年电商业务仍有望保持30-40%的增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）线下业务尽管采用二级代理模式在低线级城市布局，精细化管控水平需要持续加强，但经过近几年调整，现阶段公司库存压力缓解，运营效率有所提升，鉴于18年两次订货会增长表现优于去年，伴随外延开店贡献，预计18年线下收入增速将快于17年。中长期看，公司定位中档家纺市场，凭借在低线级城市的渠道规模优势，将更受益于棚户改造等消费升级。目前公司市值72亿，对应18PE22X，估值不高，可给予18年25X估值，对应目标价31.00元，维持“强烈推荐-A”评级。
行业复苏背景下，18Q1业绩如期增长。18Q1公司实现收入5.97亿元，同比增长24.79%；营业利润和归母净利润分别0.88和0.73亿，同比分别增长24.62%和24.58%，基本每股收益0.27元。
线上淡季稳定增长，线下复苏趋势加强，整体收入增速达24.8%。1）电商业务：在二代老板率领下,凭借先发优势/高效运营/区隔管理等优势实现快速发展，与线下市场形成天然区隔，表现抢眼。18Q1为电商传统淡季，收入预计增速在20%-30%之间。18年预计在升级需求及流量增长红利持续释放等因素驱动下，电商仍有望保持30-40%的快速增长。2）线下业务：经过近几年调整，公司库存压力缓解，运营效率有所提升，自17年下半年起线下复苏加强，18Q1线下收入增速约为20%+。鉴于18年公司两次订货会增长表现优于17年，预计在外延新开店贡献下，线下收入增速将快于17年。中长期看，公司定位中档家纺市场，凭借在低线级城市的渠道规模优势，将更受益于棚户改造等消费升级。
毛利率同比下降0.4pct至36.42%。我们认为主要由于羽绒及蚕丝等天然材料价格上涨，公司产品提价幅度无法全部覆盖原材料上涨压力所致。但全年来看，随着产品结构优化，高毛利产品占比提升，毛利率下滑趋势有望缓解。
期间费用率降幅小于毛利率降幅，但在资产减值损失计提减少，营业外收支净额增加等因素共同影响下，净利润率与去年同期持平。期间费用率下降0.24pct至20.88%，其中销售费率/管理费用率/财务费用率变动幅度分别为+0.27pct/+0.31pct/-0.82pct。在资产减值损失计提减少、营业外收支净额增加等因素共同影响下，净利润率同比持平，归母净利润同比增长24.58%至0.73亿元。
存货规模小幅下降，经营活动净现金流减少6351万元，仍处于正常范围内。18Q1末存货规模达到7亿元，较年初减少0.46亿元。应收账款规模达到1.28亿元，较年初增加0.08亿元。受17年末原材料备货增加，18Q1按账期约定支付货款以及为锁定部分原材料涨价预付款增加影响，经营活动现金流量净额同比减少6351万元，仍处于正常范围内。
盈利预测和投资评级：在行业集中度提升及需求复苏背景下,公司调整显效。其中，电商业务在二代老板率领下,凭借先发优势、高效运营和区隔管理等差异化运营，快速在一二线市场放量的同时，未对线下低线级市场构成冲击，且随着电商占比提升有效拉动综合毛利率的提升。而线下业务，尽管采用二级代理模式在低线级城市布局，精细化管控水平需要持续加强，但经过近几年的调整，现阶段公司库存压力缓解，运营效率有所提升。中长期看，公司定位中档家纺市场，凭借在低线级城市的渠道规模优势，将更受益于棚户改造等消费升级。
维持公司2018-2020年EPS分别为1.24、1.55和1.88元的预测，目前公司市值72亿，对应18PE22X，估值不高，可给予18年25X估值，对应目标价31.00元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：1、家纺产品市场竞争及其波动性风险；2、家纺新产品开发风险；3、线下终端销售渠道管理风险；4、纺织品原材料价格波动的风险。