投资要点：
商A与同类主流+3.0%折价率之差反映市场的下折预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】目前，由于受到债券市场情绪谨慎、权益市场慢牛低波动率预期以及流动性缺陷等影响，主流的+3.0%的分级A折价率在近3个月内不断扩大，目前达到13%左右。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）流动性较佳的券商A折价率为8.6%，比主流+3.0%分级折价率小4.6%。招商券商分级B端下折母基需跌仅为5%左右，触发下折的可能性极大。
蒙特卡洛模拟结果显示，市场未充分反映券商分级下折预期。资管新规尚未发布明细，我们此处不考虑资管新规对分级A的影响。目前证券公司指数PE为24，我们以PE的倒数为指数的预期收益率，在不同的波动率水平下，通过蒙特卡洛模拟四次下折，计算出的模拟久期值见表2。修正隐含收益率=4.5%+折价率/模拟久期，结果如表2。在指数收益率呈正态分布的假设下，如果未来指数波动率为20%，券商A的模拟久期为2.53年，修正隐含收益率7.89%，其相对于5年期AA+企业债存在优势非常明显。
与假设的正态分布相比，客观分布下，下折带来收益兑现或者指数反弹引起券商A回调的可能比理论情形下更大。当然，蒙特卡洛模拟存在一些假设，比如指数收益率呈现正态分布，现实的分布可能更接近于一种尖峰后尾的分布，比正态分布的峰值更大。此种分布下，黑天鹅事件发生的概率也比正态分布的要大，发生较大幅度波动的概率也更大，下折带来券商A收益兑现或者指数反弹引起A回调的可能性比理论情行更大。
券商A与券商母基组合可实现保本收益特征。目前，券商A对应B端下折母基需跌5%，券商A的折价率为8.6%，其理论下折收益为6.4%。也就是说，证券公司指数再下跌5%，券商A理论上能带来6.4%的收益（不考虑折算份额的净值波动风险）。我们构建券商A与券商母基1:1.28的组合，当证券公司下跌5%，券商A的收益为6.4%，此种情况下组合的收益率为：-5%1.28+6.4%=0%。而当证券公司指数反弹时，券商A下折可能性降低引起其回调，但回调幅度有限（券商A与主流+3%分级折价率相差4.6%左右）。假如券商A回调4.6%，证券公司指数上涨3.6%便可覆盖，指数涨幅大于3.6%的部分基本会给组合带来正收益。表3中所示，证券公司不同涨幅下，组合的收益。当证券公司下跌，但跌幅不足5%时，仍然存在下折预期反应不充分的可能，组合的亏损有限；证券公司上涨，涨幅不大，券商A回调幅度极可能不大，这种情况下组合表现亦平淡。整体来看，组合一定程度上能够实现保本的收益特征。持有券商A的投资者，如果看涨证券公司，将该指数分级母基或ETF引入组合比减持A级的选项更佳；而如果看好券商A下折发生，那便继续持有A端，博取下折收益。
风险提示：证券公司指数波动较小、债市风险