摘要：自我们于今年10月27日发表研报至今，公司的股价已上涨了60%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】重新审视公司的资产负债表后，我们估计在未计及控股公司折让的情况下，公司的资产净值约299亿港元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）由于母公司持有其可换股证券，过去我们一直关注公司股份有机会被摊薄41%。然而，由于公司持续出售非核心资产，现金头寸大大增加，我们看到公司有较大机会从母公司购回27.8亿元人民币的可换股证券。如果没有股份摊薄，公司每股资产净值将为25.62港元。基于40%的控股公司折让，股份的合理值为每股15.37港元，代表股价还有78%的潜在上涨空间。
公司背景：中航国际是一家国有企业，中国航空技术国际控股有限公司持有其71.43%股权。公司上市历史悠久，于1997年上市，主营电子高科技产品、零售与消费品、贸易/物流、地产四大业务。
公司重申精简业务的决心。在公司昨天发布有关出售航发投资20%权益的公告中，公司表示将“加速业务聚焦，持续优化业务结构与资源分配”。对于管理层致力持续出售非核心资产，并将其资源转移至其核心业务（特别是电子产品），这令人感到鼓舞。
从出售航发投资的交易中，可看到公司有巨大的隐藏价值。公司从出售航发投资20%股权录得出售收益5.6亿元人民币，为市场带来惊喜。由于航发投资的股权由一家名为“中国航空技术国际工程有限公司”的子公司所拥有，因此在中航国际控股的年报中没有披露，因年报只显示一级子公司和合资/联营公司。因此，其非上市资产或仍有巨大的隐藏价值。
最新的总资产净值：约299亿港元。若根据上市资产的最新价格和给予深南电路2017年市盈率26.5倍（行业平均）的估值，公司上市资产的最新价值约为230亿港元。中航万科的股权将通过公开招标方式出售，底价为18亿元人民币（21亿港元）。根据年报的资料，我们估计其非上市资产（撇除中航万科）的账面值约46亿港元。因此，公司的总资产净值约299亿港元。
可换股证券有机会产生的股份摊薄问题在过去构成忧虑。公司的已发行股数为11.66亿股，但公司已向母公司发行价值27.8亿元人民币的可换股证券，可转换为8.01亿股（换股价为每股3.47人民币）。然而，由于母公司已拥有中航国际控股71.43%股权，根据25%最低自由流通量的要求，母公司无法转换该批可换股证券。
 ...但我们看到公司有购回可换股证券的潜力。出售航发投资权益为公司产生现金6.64亿元人民币。至于出售中航万科的权益，当交易完成后，将产生至少18亿元人民币。我们预计，公司将继续出售其他非核心资产。因此，若公司要斥27.8亿元人民币向母公司购回可换股证券，相信并不困难。
如果没有股份摊薄，潜在上升空间达78%。在全面摊薄的情况下，根据总资产净值299亿港元计算，每股资产净值为15.19港元。如果假设控股公司折让为40%，股份的合理值将为9.11港元。但如果没有股份摊薄，每股资产净值将达到25.62港元。根据40%的控股公司折让计算，股份的合理值将达到每股15.37港元，潜在上涨空间为78%。
即使假设完全摊薄，估值仍然不高。公司过去的估值折让较高，主要原因之一是负债比率偏高（债务净额为122亿元人民币，截至2017年6月底的净负债/股权比率为100%）。在出售非核心资产和深南电路的上市集资并表后，公司的负债净额将大幅下降。因此，控股公司折让有望收窄。此外，我们认为深南电路2017年市盈率有机会高于26.5倍，因为这只是行业平均水平。如果我们假设市盈率为30倍，并假设控股公司折让为30%，则公司全面摊薄的每股合理值将为11.14港元，潜在上涨空间为29%。同时，我们目前给予非上市资产的估值仅为1倍市净率，也许仍然有巨大的上升空间。
风险因素：（1）深南电路延迟上市；（2）深南电路上市后股价弱于预期；（3）出售非核心资产的进展缓慢；（iv）电子行业景气低迷。