◆整体业绩略超预期，行业因素拖累毛利率，所得税率显著下降
公司2017H1营收82.6亿（同比增18.9%），归母净利润17.9亿（同比增24.1%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】较我们预测分别超出3.4%及5.1%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）营收增长超出我们预期3.4%，主要源于产能及单价双重提升（ASP+5%）。但毛利率方面较同期略微下降0.2ppt，主要因为人民币升值（去年同期人民币较美元贬值）及人工成本上升抵消了公司自身精益生产带来的增益。然而由于越南公司开始享有越南政府给予的税收优惠（10%所得税率，4免9减半），加之前期递延税资产冲销，使得本期所得税率为下降2.9ppt至14.2%，从而带动净利润增长24.1%。受可转债转股影响，EPS略有摊薄为1.27元，同比增长22.1%。公司宣布中期派息0.7港元。
 ◆下游优质客户资源优势凸显
申洲国际凭借其优质客户资源，以及所拥有先进产能的稀缺性保障了订单及盈利能力。期内，运动类及休闲类产品分别上升22.9%及17.7%。前四大客户贡献营收的80%。其中Nike及Puma订单分别猛增30.8%及45.4%，显示出行业一流品牌商对于申洲国际产能的青睐，使得公司能够稳健度过产能扩张期。
内衣业务受中国市场需求疲软影响收入同比下降5.3%。分市场来看，欧洲和美国市场分别增长27.1%和44.9%，是增长主要驱动力。日本市场收入增长0.8%主要是公司主动调整客户结构，将更多产能分配至核心客户从而减少了日本中小客户订单。
 ◆预计收入增长提速，利润率进入上升通道
我们认为未来收入增长将快于此前预期，主要是1）越南产能随着制衣工人从当前9000提升至年底10000并于18年底提升至11000，制衣效率从当前宁波工厂的50-60%逐步提升至80-90%;2)柬埔寨18年将新建成3000-5000人制衣工厂;3)宁波工厂效率持续提升并进行设备升级；4）新产品占比提升导致ASP单位数增长。利润率方面，海外产能占比提升及产品结构升级将抵消人工成本上涨带来的负面影响并持续提升毛利率，同时使得有效所得税率在未来几年持续下降，从而带动净利润率从16年的19.5%提升至20%以上。
 ◆提升目标价至67.92港元，提升评级至“买入”
我们提升公司17-19年EPS预测至2.48/2.96/3.52元人民币，主要考虑公司收入增速提升、毛利率提升以及所得税率趋势性下降三个因素。我们基于DCF估值法目标价提升至67.92港币，对应2018年20x PE。给予“买入”评级。
风险提示：海外产能扩张不及预期；人民币升值影响出口；主要客户订单下滑