■日本JASDAQ市场兴衰史和走过的弯路值得借鉴：我们之前连续三篇《新三板交易改革路在何方》从纳斯达克、中国台湾兴柜市场的交易制度变革来找寻方向。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本篇我们将对日本的JASDAQ市场（类似日本的Nasdaq）进行研究，将其与新三板市场相比较有意义，一方面日本同属亚太经济体，很多投资文化接近，市场结构也相近。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）另一方面学术界对JASDAQ设立后评价并不太成功，其26年综合指数涨幅仅46%，远低于同期东证指数及Nasdaq同期近12倍涨幅。这一情况直到2010年被大阪证券交易所合并建立新JASDAQ才得以改善。从这一段市场历史中特别是市场定位，交易制度改革历程都对我们非常有借鉴意义。
 ■日本多层次资本市场规模呈倒金字塔结构，JASDAQ各板块指数走势分化差异明显：日本多层次资本市场的结构和中国多层次资本市场结构较为相似，主板市场为东京证券交易所市场一部，上市公司主要是全球范围内的大型企业。东交所市场二部相当于我国的中小板、创业板市场。而日本JASDAQ市场相当于我国的新三板市场，在JASDAQ市场中又分为JASDAQStandard市场和JASDAQGrowth市场。从市场规模来看，日本资本市场呈现典型的倒金字塔结构。我们将纳斯达克指数和JASDAQ综合指数叠加，二者的走势较为类似，主要受全球经济周期影响。但是观察从1991年至今的26年间，JASDAQ指数仅仅从100点上涨到146点，涨幅仅46%，平均年化涨幅1.8%，与之相对应，同期Nasdaq指数涨了12倍。造成JASDAQ市场不成功的原因，除了其日本经济原因以外，市场定位不清晰、交易制度问题也是其原因之一。代表盈利能力稳定公司的Standard板块指数自创立以来表现较好，从2010年100到如今的310点涨幅210%，波动也较小；而代表成长型企业的Growth板块指数在2013年前后波动较大，涨幅也较小。从这两个指数如此差异的走势，我们看到背后市场分化的严重。
 ■JASDAQ交易制度变革从竞价制度—混合制度—竞价为主制度，却未能带来边际改善，交易制度改革还需有包容性：1991年10月，JASDAQ成立，沿用了主板市场的指令驱动竞价交易制度。由于JASDAQ市场上部分股票流动性不强，对投资者缺乏吸引力，因此，从1998年12月开始，JASDAQ尝试在部分股票上引入了做市商制度。到2008年3月，全部978只JASDAQ交易股票中只有199只在采用做市商的制度，因此做市商制度被宣告停止。从2008年3月24日开始，JASDAQ市场的交易全部采用连续竞价拍卖的交易制度。从2008年4月1日开始，作为做市商制度的升级，JASDAQ市场导入流动性提供商（LP）制度。和NASDAQ的交易制度变革过程相比，JASDAQ市场每一次交易制度变革相对而言变革的“步伐”都比较快。不像NASDAQ市场的“小修小补”，JASDAQ1998年将做市商制度引入市场，虽然市场采取混合交易制度，但实际上对企业来说也只能“二选一”。2008年却因为做市股票数量太少而取消做市商制度，又改为竞价制，从市场成交来看，2008年后市场成交低迷，受一部分经济危机影响的因素，但是直到2010年JASDAQ和大阪交易所重新整合，竞价基础上引入LP（流动性提供商）制度市场才重获新生，市场也有麦当劳日本、乐天等公司出现。
 ■JASDAQ分层制度：各层次定位明确，分层考虑因素全面，2010年后JASDAQ重获新生：2010年大阪证券交易所的创业板Hercules市场、旧JASDAQ市场以及JASDAQ证券交易所的NEO三大市场进行了整合，形成了新JASDAQ市场。其中旧Hercules Standard和旧JASDAQ整合到JASDAQStandard市场，旧Hercules Growth和旧NEO整合到JASDAQGrowth市场。因而新JASDAQ市场就形成了Standard和Growth两个层次。对比日本JASDAQ的分层制度，主要有两方面的特点：
 （1）分层标准除了对财务指标有一定要求外，更加注重企业信息披露和内部管理。和新三板的三套分层标准相比，日本JASDAQ的分层对企业的财务标准考量维度相对较少，但是对股权分散度要求较高，比如两个层次的公司都要满足200人股东的要求。
 （2）分层标准不只给高层次板块提出要求，同时也给低层次板块提出挂牌要求，体现出两个层次的明确定位。
 2008年JASDAQ改革了交易制度，停止做市商制度全部采用连续竞价制，同时加入了流动性提供商（LP）促进市场活跃，但是叠加当时经济下行的因素，并没有取得明显成效。直到2010年JASDAQ市场重新整合，并且推出了新的分层制度，加上2010年后经济逐渐企稳，JASDAQ市场重获新生。
 ■ JASDAQ转板制度明确，大量公司转至主板：日本多层次资本市场的转板制度比较明确，允许低层次资本市场向高层次市场转板，虽然在制度设计上允许主板市场的公司向JASDAQ转板，说明了日本对JASDAQ独立交易所市场地位的认可，但是鲜有公司从主板转至JASDAQ。JASDAQ的转板制度非常明确，对转板至市场一部或市场二部的企业制度要去主要侧重财务指标，包括利润、净资产、总市值、销售额、股本数量等，还有对审计意见和内部控制的要求。根据东京证券交易所集团的数据，从2013年至今从JASDAQ转板的公司个数达到140家，其中36家转至市场一部，104家转至市场二部。2015年达到近五年JASDAQ转板的高峰，之后转板速度减缓。JASDAQ市场虽然获得了独立交易所的地位认可，但是转板依然活跃，其转板功能发挥较好，主要原因或与其明确的转板制度相关，但另一方面，也侧面反映出JASDAQ市场的吸引力不足。
 ■新三板未来或更加适合精品策略。JASDAQ代表盈利能力稳定公司的Standard板块指数自创立以来表现较好，从2010年100到如今的310点涨幅210%，波动也较小；而代表成长型企业的Growth板块指数在2013年前后波动较大，涨幅也较小。从这两个指数如此差异的走势，我们看到背后市场分化的严重。结合新三板当前的市场分层情况，由于市场分化差异大，当前新三板做市指数和综合指数或已经不能够完全反映市场的情况，例如今年以来在新三板做市指数连续创出新低情况下仍有148家创出历史新高，说明新三板投资未来将进一步分化，未来可能更加适合精品策略。
 ■风险提示：海内外政策环境差异，系统性风险。